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姜超点评宏桥沽空事件:短期风险可控 转机尚待

作者: 发布时间:2019-08-05

短期风险可控,转机尚待不雅察看——宏桥沽空事件简析(海通债券姜超、朱征星、杜佳)

摘要:

1.宏桥遭遇信任危机。

自3月份被沽空机构质疑以来,中国宏桥接连遭遇股票停牌、国际评级下调、审计师暂停审计等负面事件,股票自高点跌幅17%,美圆债跌幅13%。

沽空机构主要质疑为中国宏桥虚报其电力、氧化铝等老本,并存在大规模关联交易利益输送。关于电力老本:沽空呈文计算方法或有欠妥之处,一是用秦皇岛山西大混(Q5000K)的价格作为宏桥用煤价格,可能比实际老本高;二是发电老本中非煤炭老本的计算用几家电力国企做比照有所不妥;三是蒸汽老本或可停止扣减。但沽空呈文质疑的2010年由于缺乏充沛数据而无奈验证。关于氧化铝价格:沽空呈文用高新铝电的氧化铝消费老本估算宏桥老本具有合理性,但宏桥在获取原资料过程中应当较高新铝电更有劣势,实际消费老本可能要低一些。我们用中国宏桥的境内运营主体山东宏桥,与南山集团等企业做比照,发现其披露的氧化铝消费老本根本合乎行业规律。关于高新铝电:沽空机构质疑高新铝电是宏桥的关联方,存在利益输送的可能。事实上,关于宏桥集团和高新铝电的关系,早在2011年宏桥集团上市时已有质疑,由于缺乏相关质料,我们也无奈确知二者关系。不过从供应占比上,由高新铝电供应的电力、氧化铝比率近年来已经有鲜亮下降。

2.事件将会如何演变?

审计呈文是处置惩罚惩罚危机的关键。若无奈在4月底前发布经审计的年报,将导致一笔7亿美圆的银团贷款加速到期,且由于年报披露前有静默期,公司或难以引用最新年报数据对沽空呈文作出有力的辩驳。可能的两种演变途径。一是安永联结商定步伐成果重启审计,定时发布年报;二是安永与公司仍无奈达成统一意见,公司或将更换审计师,但由于仅剩一个月,4月底完成审计难度较大。我们大约第二种途径可能性更高,若更换审计师,倒霉于恢复投资者自信心,但有助于尽快发布年报,对公司来说利大于弊。事实上,同为港股停牌并推延发布年报的佳兆业就曾于2016年7月将审计师由罗宾咸永道更换为致同,完成了2014年以来的报表审计并顺利复牌。

技术性违约风险仍存。银团贷款若不能获豁免,虽账面上有较多资金,但受资金出境便当度限制,不排除技术性违约的可能性。而两笔美圆票据仅必要在提交给联交所后10天内提交年报,延迟发布不会导致美圆票据的加速到期。但若银团贷款违约,则将触发穿插违约条款导致加速到期。

外部撑持或可期。宏桥魏桥系员工数居___债券发行人首位,是___纳税额最高的民企。存续债券达568亿,居___债券发行人首位,两大财富链涉贷款超2000亿。若呈现活动性风险,对社会和金融市场不变将构成较大负面影响,故政府撑持的意愿和力度城市较强。此外,中信信惠可能会认购公司所发新股,可增多资金超50亿港元。

有利和倒霉变革。倒霉方面,一是企业仍未对沽空呈文和市场质疑正面作出有力的澄清,二是4月2日的公告中将审计师与企业的辩论公开化,或增大审计呈文顺利出炉的不确定性,三是债券价格下跌和事件发酵,可能引发基金或其他产品的赎回,导致债券进一步下跌。但事件也呈现了一些有利的变革,一是企业可能会于近期组织债券持有人赴企业调研,有利于加强与投资者沟通,不变市场情绪,二是企业仍在努力推进年报审计的进程,乐不雅观的状况下年报可能会定时出炉,三是随着西王托管齐星,山东区域性信誉风险有所缓和。

3.如何对待存续债券?

年内偿债压力不大。简略估算山东宏桥目前账面资金可能在170-180亿摆布,应收票据近100亿,而铝电板块年内到期公募债111亿,即使年内没有新发债,运营流动现金流和在手资金笼罩到期债务的难度不大。

恒久取决于市场自信心。宏桥融资主要依靠公开市场债券,占有息负债达63%,将来三年将面临偿债顶峰,若新发债券受限,将来两年可能会面临较大的偿付压力,关键取决于投资者是否恢复对于企业的自信心,而这又取决于这次信誉事件的将来停顿。

适当博弈交易性时机。境内债券与美圆债券走势相近,但要滞后于美圆债,目前美圆债跌幅更大(净价88),不排除境内债券进一步下跌,债券可能会超调,若账户风险偏好较高,可适当博弈后续危机缓解、债券价格反弹的交易性时机,从这一角度来看,债券价格比收益率更具参考性。